国债期货实物交割（国债期货对冲）

本文导读目录：

1、国债期货实物交割

2、国债期货对冲

3、国债期货对市场有什么意义

4、国债期货对现货市场的影响

5、国债期货对股市的影响

国债期货实物交割

国债期货实物交割：国债期货的交割是该品种最复杂、最具争议的问题，国债期货交割款过户利用中金所现有的保证金账户体系，通过买卖方会员在中金所的保证金账户进行划转。

国债期货交割制度的特点，一是采用实物交割方式和滚动交割模式，防范逼仓风险；二是可交割国债范围较宽，有利于扩大可交割券范围；三是采用"同市场优先"的原则进行交割配对，有效减少跨市场转托管量；四是采用中金所统一开户的模式，提高交割效率；而建立现金替代为主要方式的交割违约处理制度作为紧急逃生舱，则为市场提供风险释放机制。

国债期货实物交割配对原则是"交割配对原则"，将采用"最少配对数"的方法，减少跨市场转托管量和过户次数。

据了解，所谓"最少配对数"方法，即对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个最大的，以此类推。

国债期货实物交割流程具体分为两个阶段，第一阶段自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日的滚动交割：买方和卖方提出交割申请，按照"申报时间优先"原则选取买方和卖方进入交割；第二阶段是最后交易日的集中交割，即在最后交易日未平仓合约自动进入交割程序。

国债期货对冲

国债期货对冲与股指期货没有本质区别，但是由于国债期货的特殊性，导致国债期货对冲操作时，对冲比例的计算更加复杂，涉及国债期货的隐含期权以及收益率曲线形态问题。

作为对冲工具的国债期货，其价格是跟随最便宜可交割债券（CTD）的现货价格变化的，而CTD券是可能发生变化的，这一点与股指期货差异明显。在股指期货当中，股指期货可以近似认为与沪深300指数走势一致，因此，可以理解为用市场风险因子进行股票现货的对冲；而在国债期货当中，其用来进行对冲操作的工具实际上是处于动态变化当中的。

通常使用的国债期货对冲比例的计算方法有两种：DV01法和久期法。两种方法没有本质区别，可以互相替代。以DV01法为例，DV01是指当收益率变动一个基点的时候，债券价值的变动幅度，因此对冲比率应该等于现货的DV01除以国债期货的DV01。令人遗憾的是，由于在计算DV01时，采取的办法是用现金流对收益率求导数（通常只使用一阶导数，如果要求精确可以增加二阶导数减小凸性误差），而国债期货本身没有现金流无法进行此操作，所以实际中运用的方法是用CTD券代替国债期货进行计算，也就是说国债期货的DV01在实际中是用CTD券的DV01除以CTD券的转换因子来代表。

值得注意的是，这种方法存在两个主要的系统性误差。首先，使用上述方法的理论基础是当国债期货接近交割时，国债期货的走势将趋近于CTD券。因此上述方法在远离交割时可能会导致比较大的误差，CTD券发生变化的可能性越大，潜在误差越大。具体而言，如果CTD券会发生变化，则当收益率比较低时，用低久期的CTD券代替国债期货，实际上过低的估计了国债期货的DV01，从而导致过度对冲；而当收益率比较高的时候用高久期的CTD券代替国债期货，实际上过高的估计了国债期货的DV01，导致对冲不足。这些问题都是由于国债期货之中存在的隐含期权导致的，也就是说因为存在CTD券可能发生变化，所以造成这种方法的系统性误差。

另外一个重要的问题是收益率曲线的非系统性变化，这也是固定收益产品区别于权益类产品的特殊之处。主要是指基础利率的变化对于不同久期的固定收益类证券的收益率影响不一致，所以收益率曲线随基础利率变化并非平行变化。在正向市场中，收益率曲线往往表现出在收益率比较低的时候，曲线更加陡峭，收益率比较高的时候，更加平坦。而在上述的对冲比率的计算之中，并没有考虑到这个因素，这是另外一个系统误差的来源。

由于存在上述两个系统误差，机构投资者就需要对上述方法进行针对性的改进。首先是用期权调整的DV01代替原来使用的CTD券的DV01，然后是引入各个债券的收益率BETA以捕捉收益率曲线的非系统性变化。在计算期权调整DV01时所使用的方法类似于计算有效久期的方法，通常采用定点插值法，而计算收益率BETA时，使用传统的OLS就可以了，需要指出的是，债券收益率BETA的估计所存在的问题与使用CAPM计算股票BETA时类似。改进后的对冲比率H=（国债现货的DV01/国债期货期权调整的DV01）*（国债现货的BETA/CTD券的BETA）。

总之，由于国债期货之中存在隐含期权以及固定收益证券具有的收益率曲线形态的非系统性变化，导致使用国债期货对冲操作时将面临相比股指期货更加复杂深入的技术问题，值得机构投资者注意。

国债期货对市场有什么意义

国债期货本身是一个利率衍生品，它肯定会影响利率，它对利率市场的影响，还不是简单影响某一个利率，而是整个利率市场化，是整个利率体系很重要的环节。那么国债期货对市场有什么意义呢？

作为一个成熟的市场经济，利率的市场化是很关键的一块。在中国目前我们各个市场上，可以看到比如像信贷市场，像存款利率、贷款利率一般由央行强制制定，这块是一个管制利率，是一个非市场化的利率。

在货币市场，可以说短期资金市场有shibor，上海的银行间市场的利率，也是一个基准利率。

在国债市场有国债和央票，形成一些基准利率。按道理说，这是有几个不同的利率体系，不同的整合，但是目前整个利率市场化过程中，基准利率还没有形成，或者一个市场化的基准利率体系还没有形成，这是和整个国债市场交易不活跃，国债的现货交易太少，机构过于单一相关。而恰恰国债期货的推出会改变这个状况。

因为国债期货，第一，它有不同的机构参与，不仅是商业银行和大的保险公司，它有很多个人投资者和券商资金，它会反映不同市场投资者对利率的不同判断，这是一个市场化的利率形成的基石。但是国债在交易所之间，交易所利率有竞价，不同的机构同时报价，最后形成一个市场认可的利率，这样一个利率体系对于形成整个中国的收益率曲线是很好的基石。

如果说国债期货的推出对整个中国利率市场有什么影响的话，应当说，国债期货是整个利率市场化的基石。

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国债期货对现货市场的影响

我国国债现货市场包括一级市场(发行市场)和二级市场(交易市场)。国债期货对现货市场的影响：国债期货的推出，对两个市场流动性和定价效率的进一步提高及两市场间更好的融通衔接会带来明显的促进作用。

1、国债期货有助于提高国债发行效率，降低国债发行成本，这主要体现在：

(1)国债期货所揭示的债券远期价格，能较好地反映债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考；

(2)可以提高承销商参与投标的积极性，有效降低国债发行风险与成本。

2、国债期货有助于促进现货交易的进一步活跃，提高现货市场流动性。而这一点主要通过以下三个方面来发挥作用：

(1)套期保值交易、期现套利、杠杆交易吸引众多投资者参与交易，激活市场流动性；

(2)对冲工具出现后一些原本会被持有至到期、市场流动性低的国债种类活跃度可能提高，从而增加市场可流通国债数量；

(3)国债期货采用一篮子债券作为交割债券，国债期货的卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，进而增加旧券流动性。

3、国债期货有助于提高现货市场定价效率，推进债券市场的统一互联。

由于国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，提高债券市场的定价效率。

另外，由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间债券流动，从而吸引各种类型的合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，促进交易所与银行间债券市场的统一互联。

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国债期货对股市的影响

国债作为金融期货的一种，是为满足投资者规避利率风险的需求而产生的高级金融衍生品。

影响股市因素较为复杂，既是经济运行状况的反映，同时也受到资金供求、投资者心理预期等多重因素的综合影响。国债期货上市不会改变这些因素，因此也不会影响股市的政策预期和基本走势。国际市场实证也表明，上市国债期货对股市的正常运行和走势影响不大。

从短线市场观察，期货市场的走势引领股市上涨或下跌。长期来看，股票的涨跌主要取决于大盘指数。

国债期货市场参与主体与现货市场的参与主体密切相关，主要是商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等金融机构以及其他专业机构投资者、法人投资者等类型投资者，与股票市场的参与主体有较大区别。另外，国债期货专业性强、技术门槛较高，我国实施严格的投资者适当性制度，中小散户参与有限。

从国债期货的价格波动特征和产品风险属性来看，国债期货价格波动较小，更适合机构投资者参与。

从国债期货的价格变动特点和产品风险属性看，国债期货价格波动率小，例如，近期市场5年期国债和7年期国债价格最大日波动幅度均远低于2%。因此，更适合机构投资者参与。

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