国债期货风波（国债期货风险）

本文导读目录：

1、国债期货风波

2、国债期货风险

3、国债期货风险管理

国债期货风波

1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债期货风波事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。

事隔19年，尤其是在当前监管当局要求加强监管力度的情况下看看“327”事件，对我们认识中国股市，认识监管的重要性不无助益。1992年12月18日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。

1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

此时“国债期货风波”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。92---94年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说，当时管金生曾经要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口，但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是，管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

按照比较演义的说法，面对中经开为首的机构借利好杀将过来，本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让空方始料不及，管金生面对巨额亏损，恶胆向边生，于是，在下午4：22分，管金生开始出手，短短的八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，730万口的卖单为1460亿元，而当时“327”国债总共有240亿元)，据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

国债期货风险

由于多种历史原因，人们普遍质疑的是国债期货风险，其中被诟病最多的是曾闯下弥天大祸的交易制度、前端风控以及市场信息披露问题。

而事实上，这些问题都已在这一次中金所关于国债期货交易的规则设定和制度设计中得到了较好的解决。比如，2%的涨跌停板制度，足以覆盖市场波动的保证金制度（2%、3%、5%），严格的持仓限额，详尽的大户持仓披露制度等。再加上目前现券市场容量远大于期货市场，高度管制的交易场所（中金所是唯一法定交易场所），以及最近以来监管部门对于“市场操纵、投机”近于严苛的认定。

那么，国债期货还有哪些被忽略和湮没的风险需要防范呢？

在一个市场化的利率结构中，债券价格的波动反映的就是利率水平，或者说是一种“随行就市”的资金价格。尽管从1996年开始，我国已逐步放松对利率的管制，然而从根本上，我们的利率水平还是由央行“规定”（存贷基准利率）而不是由市场决定的。也就是说，我们的利率市场还是一个“政策市”，投资者对于利率水平的预期实质上是对于政策的预期。而政策预期是最不稳定的。这种不确定性投射到相关市场上，就会形成巨大的市场波动。这，就是更深层次的宏观政策风险。

这种风险其实已经被历史验证过。18年前国债“327”那一役中所谓多空对赌，赌的不是利率水平，而是对于政府在国债上的“保值贴补”（上世纪90年代高通胀的背景下，国家为国债购买人提供的政策补贴）的预期。政策预期和市场预期最大的区别在于，它是人为决定的，有太多的不可抗力—比如政府换届、主管官员的去留，甚至政策制定者的思考方式和认识水平—使得它不具备稳定和持续性。而稳定持续的预期恰恰是金融市场发展所必需的。

类似的例子在中国A股市场短短二十多年的历史中俯拾皆是。2007年5月29日深夜，财政部将股票交易费用中的印花税率由1%。提高到了3%。，这次被称为“半夜鸡叫”的市场干预导致5月30日上证指数暴跌6.5%，并在随后的5个交易日中下跌21.49%。无独有偶，2008年4月24日，证监会忽然又宣布印花税从3%。下调至1%。直接催生了“4·24”井喷行情，当天上证综指和深证成指分别大涨9.29%和9.59%。尽管中国经济总量从2008年以来已经增长了40%以上，但今天上证指数仍然停留在2100点左右的低位，仅仅相当于2008年10月的水平。政策的“翻手为云、覆手为雨”对股票市场的伤害显露无遗。

从总量上来说，债券市场在中国资本市场的份额是股票市场的3倍左右；从产品上来说，国债是利率产品，更容易受到各种宏观政策的影响。

因此，对于尚在襁褓中的国债期货市场来说，最大的国债期货风险来自不稳定的市场预期。没有稳定的预期，就没有稳定的投资交易主体，也就无法通过交易完成“合理”的市场定价功能。

国债期货风险管理

如何制订国债期货风险管理投资策略，做好风险控制，成为国债期货投资者面临的重要问题。

杠杆投资

与其他期货品种类似，杠杆机制及做空机制使得国债期货的杠杆投资相比于国债现货，拥有更优的资金使用效率，以及在熊市中的操作灵活度。通过比较国债期货仿真合约指数与上证国债指数的涨跌幅不难发现，国债期货指数的价格波动幅度大于国债指数。对于单个现券而言，国债期货的波动率要远大于国债的波动率，这给单边投资者提供了较好的可交易品种。同时，国债期货的最低保证金为2%，即使临近交割月，其最大保证金比例也不过4%，按照双倍保证金防范市场波动，则其杠杆比例也达到了12倍。如果在非临近交割区间，则杠杆比例可达20倍以上。

久期管理

传统的债券管理是设定一个固定的投资组合久期，当利率期限结构移动时，资产价格受利率波动带来的影响较小。甚至，在组合管理者强烈的预期利率会上升或下跌时，还可以改变债券组合的久期来从中获益。一般来说，如果利率上涨，投资组合的久期越大，其价值下跌得越多，此时缩短债券组合的久期更为有利，反之亦然。国债期货上市后，投资者可以利用其进行久期调整，优势将比较明显，因为国债期货市场比现货市场更具有流动性，而且通过买卖国债期货，可以利用较低的成本，在保持投资组合不变的情况下调整久期。

风险控制

国债期货市场的风险类型较为复杂，且涉及面广，具有放大性与可预防性等特征。其风险主要有：由利率波动原因造成的市场价格风险、由宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险、由市场和资金流动性原因引起的流动性风险、由交易制度不完善而引发的制度性风险，以及由技术系统故障及操作失误造成的技术系统风险等。不同的市场参与方，需要采取不同的风险控制措施。

投资者的风险控制

实际参与国债期货交易的投资者是市场的风险承担主体，将面临多重期货市场上的常态风险，尤其需要关注的风险有市场风险、逼仓风险等。

国债期货与国债现货一样面临着利率波动风险，且期货具有杆杆特性，使得利率波动被数倍放大。目前国债仿真期货合约交易所保证金比例是2%，考虑到期货公司的风控要求，一般可能的保证金比例是4%，杠杆可放大至25倍，由此，投资者的仓位控制非常重要。专业投资者可以采用VAR等量化方法衡量和防范市场风险。此外，投资者还需要密切关注国债期货的逼仓风险。

期货公司的风险管理

期货公司作为期货市场交易的中介组织，也是风险集中点之一。为了更好地应对国债期货上市后可能面对的风险，期货公司不仅要对客户进行严格的资格审查、风险意识教育等，还需要加强自身的风险管理水平，诸如加强结算、风控环节的管理，增强员工风险防范技能，加强自我监督和检查意识等。期货公司需要从客户以及自身两个方面双管齐下，及时发现问题，避免恶性重大风险事故的发生。

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