股指期权解读及市场机会分析——分钟国泰君安电话会议

股指期权品种解读及市场机会分析

11月12日|会议纪要

证监会宣布扩大期权试点，即将推出的三个品种首次包括现金交割的股指期权。海外经验显示，韩国1997年推出股指期权，1998年股指期权交易量冲到全球第二。台湾省2001年推出股指期权，前5年交易量增长10倍。我们预计沪深300股指期权也将成为明星品种。

11月8日，中国证监会宣布正式启动扩大股指期权试点工作。11月10日，CICC就沪深300股指期权合约及相关规则向社会征求意见。股指期权上市带来哪些市场机会？

1、品种解读作为首次上市的股指期权，从合约设计上看，在交割方式、到期日、合约月份等方面都有一定优势。股指期权现金交割比实物交割的ETF期权更方便，不用担心强行平仓。同时方便资金管理，不需要额外准备资金交割标的物。股指期权的到期日为每月第三周的周五，与股指期货的到期日相同。两种期权的结算价相同，都是现金交割，为跨品种投资者提供了便利。ETF期权的到期日是每个月第四周的周三，有分红的作用，所以做跨品种套利相对复杂。股指期权将上市5个月，比ETF期权多一个合约，为长期投资者和跨期交易者提供便利。股指合约设计的另一个亮点是合约小，每点人民币100元比股指期货减少了三分之二。在目前的波动率下，多一个股指期权的金额大概在1-2万，大大降低了门槛。资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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三个新品种跟踪的业绩比较基准都是沪深300指数，而且过去几年沪深300指数与上证50的相关性极高，基本都在95%以上。至于具体行业的构成，80%都回来了。不同的是，上证50金融占比更高，而上证300增加了信息技术、医疗等行业的占比。所以在风格上，这个新品种相对谨慎，不推中证500或者创业板。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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市场流动性方面，根据50ETF期权的经验，交易活跃。2019年以来，50ETF期权交易量和持仓量均创历史新高，日均持仓量320万，同比增长77%，交易量约250万，同比增长91%。数据来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所。不同的行权价格和期权月份为投资提供了多种选择，每份合约的流动性由于做市商的存在而得到保证。我们统计了10月份50ETF期权的平均交易冲击成本和开仓深度。每个合约都是统一的，只有最近几个月的虚拟期权冲击成本较高。因为价格低，往往只有0.0010元，一个最小的跳转价格是成本的10%。

来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所2、市场机会分析有充足的流动性保障挖掘市场机会，大致可以分为买入期权和卖出期权两个角度。做多期权的优势在于资金利用效率，将最大损失限制在溢价。期权的杠杆主要受到溢价套利和低波动性的制约。波动率越低，期权越便宜，杠杆越高，股指期货折价越多，看涨期权越便宜，杠杆越高。由于沪深300和上证50的波动率接近，根据近期的50ETF期权来看，实值为2的期权是没有时间价值的，也就是说你可以免费做50多个15倍杠杆的风格。也就是说，只要用7%的资金配置期权，就可以达到满仓现货的效果，潜在的最大损失是7%的仓位，大大提高了资金效率。做空期权的优势在于胜率。举个例子，当你认为市场会涨不会跌的时候，如果你选择卖出看跌期权，胜率大概是66%，而如果你选择买入看涨，胜率大概是34%。虚拟价值越高，胜率越高，但对应的保费越低。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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到底是选择买入还是卖出期权，核心在于对波动率的判断。当期权市场的隐含波动率被高估时，应该卖出期权，当被低估时，应该买入期权。我们统计了50ETF期权自上市以来的隐含波动率溢价。总体溢价约为2%，但分布是偏态的。这意味着，在频率上，卖出期权更容易赚钱，但在绝对量上，当少量隐含波动率被低估时，买入期权会大赚一笔。

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隐含波动率溢价极具周期性。我们通过滚动30天来衡量做多波动的收益，可以发现80%左右的时间，做多波动是亏损的，亏损幅度在20%-50%，而当其他波动被隐性低估时，做多波动可以实现数倍的盈利。整个收入分配是不对称的。

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极强的波动周期导致国外流行的回补策略，在国内并不适用。主要原因是美国是慢涨慢跌，波动性与涨跌负相关，而a股是涨多跌少。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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3、总结本文从合约设计和市场流动性两方面解读新合约。ETF期权和股指期权在合约对象、合约面值、交割方式等方面存在差异。股指期权具有流动性高、现金交割方便等优点。从应用的角度来看，期权买方的优势是资金效率，卖方的优势是胜率。从波动性来看，a股涨跌迅速，周期性强。需要注意切换期权买卖双方的节奏。

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